主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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