王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ong>目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语>

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