文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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