平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(大学老师最怕什么部门举报èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.大学老师最怕什么部门举报35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需大学老师最怕什么部门举报求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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