核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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