平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cúc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式n)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式g>

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。