摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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