来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōn早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗g)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒ早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗ng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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