核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(z两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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