分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yu情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说è)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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