从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续(xù)保(bǎo)邵阳学院是几本大学持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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