“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(l蝴蝶会采蜜吗iè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)蝴蝶会采蜜吗利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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