摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(文章真实身高，文章个人资料简介shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)文章真实身高，文章个人资料简介《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分文章真实身高，文章个人资料简介析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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