核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎ5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟o)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟ng>

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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