分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jife2o3是什么化学元素ào)高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高fe2o3是什么化学元素位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(mfe2o3是什么化学元素en)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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