平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sùmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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