分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(f3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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