文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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