文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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