王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)merry什么意思 merry是彩虹社的吗，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　merry什么意思 merry是彩虹社的吗ong>而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

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