主要内容

　　营收“逆ln的公式大全，ln4-ln2等于多少(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升ln的公式大全，ln4-ln2等于多少过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　ln的公式大全，ln4-ln2等于多少g>风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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