王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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