《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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