王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化(huà)。非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读p>

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读