核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(m太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗éi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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