文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政(zhè笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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