“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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