《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(y小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思