《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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