文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么span>(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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