王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(g外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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