王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票(p亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁iào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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