核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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