文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。<东隅已逝桑榆非晚是什么意思/strong>

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ东隅已逝桑东隅已逝桑榆非晚是什么意思榆非晚是什么意思)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。