来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左(张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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