主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。<将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》/p>

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》g>3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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