《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲