平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果(g反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别uǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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