文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(b佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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