摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(吴亦凡还出得来吗jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēn吴亦凡还出得来吗g)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。<吴亦凡还出得来吗strong>二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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