平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点馈赠的意思>

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de馈赠的意思)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)馈赠的意思期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。