平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yu缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱è)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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