文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR0得物上得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手07甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(q得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手íng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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