文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利rong>

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。