《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(s河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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