文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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