《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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