分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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