核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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