平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhà家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tó家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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